"做莊"時代的終結(jié),引發(fā)了人們對很多問題的思考,其中的兩個問題是,中國的資本市場是否具備了價值分析的土壤?估值方法在目前中國市場的適用性如何?我的理解是,估值方法的方法論意義可能要大于具體的數(shù)量結(jié)果,不同行業(yè)和公司要謹慎擇取不同的估值方法,而財務(wù)分析是估值的基礎(chǔ),全面、真實的財務(wù)信息是財務(wù)分析的技術(shù)性前提,信息披露方面的任何制度缺失都可能削弱這種前提的基礎(chǔ)。
一、估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果
公司價值是上市公司股價形成的基礎(chǔ),估值是對上市公司價值形成的認識。估值,既是尋找股票合理價位的過程,是對各種因素進行模擬量化的過程,也是了解公司面臨的各種不確定性、測量風險的過程。這的確是一件費時耗神的事情。
估值的結(jié)果可能會因研究員對參數(shù)的選擇、判斷有所不同,但是估值的過程基本上是一樣的,它為研究員提供的是一個嚴謹?shù)姆治隹蚣?系統(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素,最終評估一個公司的投資價值。對中國市場而言,這種方法意義更為迫切而實際,或許比數(shù)量結(jié)果本身更重要。
1、估值為理解公司戰(zhàn)略提供嚴謹?shù)目蚣?。在分析公司的投資價值過程中,財務(wù)報表只提供一半的信息。分析一個公司的基本面,既要考慮財務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),同時也需要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略,這種全面的視野應(yīng)該是估值的一大要義所在。在中國市場上,有些公司業(yè)績變臉快,產(chǎn)業(yè)周期短且具有較大的不確定性,因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。
以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為例,首先要解決的問題當然是評估公司還是評估股權(quán),其依據(jù)是公司財務(wù)杠桿。如果負債率比較高,則負債成本對公司價值影響大,宜采用評價公司的方法,反之用評估股權(quán)的方法。預(yù)測投資收益和測算盈利增長率是估值的另一核心。投資收益結(jié)構(gòu)如何?是始終按現(xiàn)有的速度增長,還是依產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度有所變化?預(yù)測得合理與否,將建立在研究員對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司競爭力把握的基礎(chǔ)之上。
要做好一個現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值,僅從財務(wù)報表中得出數(shù)據(jù)是遠遠不夠的,還需要對行業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略有清晰的了解。這里所說的戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)這些戰(zhàn)略,對模型參數(shù)進行修正,提高估值的準確性。
估值方法提供的正是這樣一種方法論框架,逼著研究員去判斷哪些信息有用,哪些信息相對不重要,以期對上市公司形成立體和全面的認識。據(jù)此對公司的里里外外作一番透徹的分析之后,對其投資價值已經(jīng)有八、九分成數(shù),具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。也就是說,方法論的意義可能更甚于數(shù)量結(jié)果本身。
2、估值促進對特定公司的信息挖掘。我國現(xiàn)行規(guī)定中,不要求資源類上市公司披露礦藏儲量,因此對這類公司的估值多以產(chǎn)量為依據(jù),與其他類型公司的估值方法差別不大,無法體現(xiàn)這類公司價值來源的特殊性。事實是,資源類公司對礦藏資源的擁有情況,是產(chǎn)量形成的依據(jù),它比產(chǎn)量更能反映公司的價值。例如,在定價馳宏鋅鍺的時候,如果采用期權(quán)定價模型,就要求研究員獲取該公司礦石儲量的數(shù)據(jù),了解礦藏開發(fā)壽命,以及開發(fā)成本等,再根據(jù)倫敦金屬交易所或我國行業(yè)協(xié)會的歷史信息,計算價格波動程度,將這些要素一一量化,運用Black-Scholes模型計算出這些礦藏的期權(quán)價值,結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況,測算出該公司的內(nèi)在投資價值。
如果不采用期權(quán)定價模型,人們就不大可能深究礦藏情況,而僅僅憑產(chǎn)量來判斷公司的投資價值,顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價值的特有信息。
3、估值有助于識別公司財務(wù)舞弊。財務(wù)舞弊是股票市場的通病。運用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,對公司財務(wù)舞弊進行"復(fù)盤",我們可以找出一些股價與股權(quán)價值嚴重背離的關(guān)系。以藍田股份為例,采用的股權(quán)自由現(xiàn)金流,我們可以發(fā)現(xiàn)該公司的財務(wù)有問題,得出基本面不能支持飚升股價的結(jié)論。因為1998、1999和2000年,該公司連續(xù)三年股權(quán)自由現(xiàn)金流為負值,其含義是藍田股份的現(xiàn)金流不能維持該公司正常營運要求,在估值方面要比同類公司打更大的折扣,至少不能進入投資組合。
二、不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司
估值對中國市場的意義,還表現(xiàn)在對不同估值模型的認識上。因為每一種模型都有其適用性和缺陷,對于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司,需要采用不同的估值模型,甚至多種模型綜合評估。
以市盈率法為例,市盈率法以其簡單、直觀,為各國投資界所慣用,也是我國應(yīng)用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足,除了難以尋找可比性很強的公司這一共同缺陷外,我國上市公司多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。
虧損公司無法用市盈率法進行估值,可以用市凈率法。這種方法對銀行、保險和其他流動資產(chǎn)比例高的公司的估值比較有效。此外,對ST、PT公司來說,用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型同樣有局限。該模型的準確性受貼現(xiàn)率的影響很大,宜用比較保守的貼現(xiàn)率,并在最后作敏感性分析。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)的各種模型中,紅利貼現(xiàn)模型對處于防御性行業(yè)、分紅穩(wěn)定的公司比較適用。在運用各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中,要求剔除非經(jīng)常損益,以保證獲得正常的現(xiàn)金流。
企業(yè)倍數(shù)法是也是比較通用的估值法,但是結(jié)果依行業(yè)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)很大的波動性,甚至缺乏可比性。在同等條件下,用這一估值方法的結(jié)果,路橋、機場和重化工業(yè)等資本密集型企業(yè)股票會顯得便宜,而金融、商貿(mào)和旅游類股票會顯得貴,要加以區(qū)分。
股價現(xiàn)金流,即股價與經(jīng)營性現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流的比率,也稱為現(xiàn)金流量乘數(shù)。這是一種比較保守、穩(wěn)健的分析方法,對固定資產(chǎn)較多、經(jīng)營杠桿較高以及虧損企業(yè)比較適用。
期權(quán)定價法可以用來對資源性公司進行估值,筆者曾經(jīng)利用這個方法,對幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值,效果比較理想。
三、財務(wù)分析是估值分析的職業(yè)平臺
我國市場還不夠成熟、規(guī)范,財務(wù)分析的有效性不能跟成熟市場簡單類比,但是這不能成為削弱財務(wù)分析的理由。因為上市公司公開披露的財務(wù)報表畢竟是廣大投資者最主要的信息來源,財務(wù)分析是分析上市公司價值、識別個股風險的有力工具。
研究員首先要對不同行業(yè)財務(wù)特征有清晰的認識。例如,越是在產(chǎn)業(yè)鏈條的上端,競爭越少,利潤越高,越往下游競爭越激烈,利潤越低。在重化工業(yè)中,上游的氧化鋁毛利率可達300%,下面的電解鋁只有18%。
財務(wù)報表并不一定完全反映公司所運用的資產(chǎn)狀況,當然也就不能反映所有的負債和經(jīng)營風險。對于這類行業(yè)或公司,要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數(shù)十架飛機中,相當一部分為融資租賃租入,并不反映在資產(chǎn)負債表中,要從會計附注中找出。不論是租賃來的還是購入的飛機,都構(gòu)成了海航的運營資產(chǎn)。對運營資產(chǎn)的正確計算,是估值的基礎(chǔ)。
財務(wù)知識之所以在公司估值中顯得重要,還因為公司所公布的財務(wù)報表并不必定完全反映公司的價值。最直接的例子是,采用不同的會計方法和財務(wù)杠桿,可能會對估值結(jié)果有截然相反的解釋:因為收益增長可以為非經(jīng)濟因素所創(chuàng)造,所以較高的預(yù)期收益增長并不意味著企業(yè)有較高的價值；因為會計方法可以制造一個偏高的盈利能力,所以并不意味著企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大于資本成本時,投資越多,價值就增加越多；因為保守的會計方法可以壓低資產(chǎn)價值,提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,所以高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不意味著企業(yè)的銷售真的十分有效率。
在財務(wù)分析的諸多技巧中,現(xiàn)金流量法值得一提。由于現(xiàn)金流量比較難操縱,財務(wù)舞弊困難,因此現(xiàn)金流量法能夠比較準確地反映公司的財務(wù)狀況。對于有問題的公司,借助現(xiàn)金流量分析,通常可以發(fā)現(xiàn)很多矛盾的地方,向上市公司核實質(zhì)詢后,如果這些矛盾不能自圓其說,那么剩下的結(jié)論可能就是財務(wù)舞弊,這樣的公司隱含較高的風險,應(yīng)該遠離。
特別要指出的是,不斷強化、完善信息披露制度,提高財務(wù)報表的真實性,是所有財務(wù)分析和估值的基本前提,這需要依賴制度建設(shè),我們寄希望于監(jiān)管部門,寄希望于市場的監(jiān)督。任何形式的虛假財務(wù)信息,對奉行價值投資的人們來說,都是一種傷害和譏諷。
證券市場上投資工具多種多樣,孰優(yōu)孰劣,因人而異,價值分析不是靈丹妙藥,也不能在一夜之間改變中國證券市場的面貌。但是相對而言,價值分析需要的信息量更多,角度更全面,框架更嚴謹,更關(guān)乎公司發(fā)展的長期性,代表著更多投資者的要求。筆者希望通過價值投資理念在中國的普遍實踐,引導(dǎo)上市公司的行為,催生健康的市場、更多透明而負責任的企業(yè)。讓那些想做"好蘋果"的上市公司知道,市場需要怎樣的好公司；讓那些有心做"壞蘋果"的公司知道,大伙已經(jīng)不是那么好蒙了,失去誠信的代價會很高。
一、估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果
公司價值是上市公司股價形成的基礎(chǔ),估值是對上市公司價值形成的認識。估值,既是尋找股票合理價位的過程,是對各種因素進行模擬量化的過程,也是了解公司面臨的各種不確定性、測量風險的過程。這的確是一件費時耗神的事情。
估值的結(jié)果可能會因研究員對參數(shù)的選擇、判斷有所不同,但是估值的過程基本上是一樣的,它為研究員提供的是一個嚴謹?shù)姆治隹蚣?系統(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素,最終評估一個公司的投資價值。對中國市場而言,這種方法意義更為迫切而實際,或許比數(shù)量結(jié)果本身更重要。
1、估值為理解公司戰(zhàn)略提供嚴謹?shù)目蚣?。在分析公司的投資價值過程中,財務(wù)報表只提供一半的信息。分析一個公司的基本面,既要考慮財務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),同時也需要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略,這種全面的視野應(yīng)該是估值的一大要義所在。在中國市場上,有些公司業(yè)績變臉快,產(chǎn)業(yè)周期短且具有較大的不確定性,因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。
以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為例,首先要解決的問題當然是評估公司還是評估股權(quán),其依據(jù)是公司財務(wù)杠桿。如果負債率比較高,則負債成本對公司價值影響大,宜采用評價公司的方法,反之用評估股權(quán)的方法。預(yù)測投資收益和測算盈利增長率是估值的另一核心。投資收益結(jié)構(gòu)如何?是始終按現(xiàn)有的速度增長,還是依產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度有所變化?預(yù)測得合理與否,將建立在研究員對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司競爭力把握的基礎(chǔ)之上。
要做好一個現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值,僅從財務(wù)報表中得出數(shù)據(jù)是遠遠不夠的,還需要對行業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略有清晰的了解。這里所說的戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)這些戰(zhàn)略,對模型參數(shù)進行修正,提高估值的準確性。
估值方法提供的正是這樣一種方法論框架,逼著研究員去判斷哪些信息有用,哪些信息相對不重要,以期對上市公司形成立體和全面的認識。據(jù)此對公司的里里外外作一番透徹的分析之后,對其投資價值已經(jīng)有八、九分成數(shù),具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。也就是說,方法論的意義可能更甚于數(shù)量結(jié)果本身。
2、估值促進對特定公司的信息挖掘。我國現(xiàn)行規(guī)定中,不要求資源類上市公司披露礦藏儲量,因此對這類公司的估值多以產(chǎn)量為依據(jù),與其他類型公司的估值方法差別不大,無法體現(xiàn)這類公司價值來源的特殊性。事實是,資源類公司對礦藏資源的擁有情況,是產(chǎn)量形成的依據(jù),它比產(chǎn)量更能反映公司的價值。例如,在定價馳宏鋅鍺的時候,如果采用期權(quán)定價模型,就要求研究員獲取該公司礦石儲量的數(shù)據(jù),了解礦藏開發(fā)壽命,以及開發(fā)成本等,再根據(jù)倫敦金屬交易所或我國行業(yè)協(xié)會的歷史信息,計算價格波動程度,將這些要素一一量化,運用Black-Scholes模型計算出這些礦藏的期權(quán)價值,結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況,測算出該公司的內(nèi)在投資價值。
如果不采用期權(quán)定價模型,人們就不大可能深究礦藏情況,而僅僅憑產(chǎn)量來判斷公司的投資價值,顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價值的特有信息。
3、估值有助于識別公司財務(wù)舞弊。財務(wù)舞弊是股票市場的通病。運用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型,對公司財務(wù)舞弊進行"復(fù)盤",我們可以找出一些股價與股權(quán)價值嚴重背離的關(guān)系。以藍田股份為例,采用的股權(quán)自由現(xiàn)金流,我們可以發(fā)現(xiàn)該公司的財務(wù)有問題,得出基本面不能支持飚升股價的結(jié)論。因為1998、1999和2000年,該公司連續(xù)三年股權(quán)自由現(xiàn)金流為負值,其含義是藍田股份的現(xiàn)金流不能維持該公司正常營運要求,在估值方面要比同類公司打更大的折扣,至少不能進入投資組合。
二、不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司
估值對中國市場的意義,還表現(xiàn)在對不同估值模型的認識上。因為每一種模型都有其適用性和缺陷,對于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司,需要采用不同的估值模型,甚至多種模型綜合評估。
以市盈率法為例,市盈率法以其簡單、直觀,為各國投資界所慣用,也是我國應(yīng)用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足,除了難以尋找可比性很強的公司這一共同缺陷外,我國上市公司多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。
虧損公司無法用市盈率法進行估值,可以用市凈率法。這種方法對銀行、保險和其他流動資產(chǎn)比例高的公司的估值比較有效。此外,對ST、PT公司來說,用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型同樣有局限。該模型的準確性受貼現(xiàn)率的影響很大,宜用比較保守的貼現(xiàn)率,并在最后作敏感性分析。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)的各種模型中,紅利貼現(xiàn)模型對處于防御性行業(yè)、分紅穩(wěn)定的公司比較適用。在運用各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中,要求剔除非經(jīng)常損益,以保證獲得正常的現(xiàn)金流。
企業(yè)倍數(shù)法是也是比較通用的估值法,但是結(jié)果依行業(yè)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)很大的波動性,甚至缺乏可比性。在同等條件下,用這一估值方法的結(jié)果,路橋、機場和重化工業(yè)等資本密集型企業(yè)股票會顯得便宜,而金融、商貿(mào)和旅游類股票會顯得貴,要加以區(qū)分。
股價現(xiàn)金流,即股價與經(jīng)營性現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流的比率,也稱為現(xiàn)金流量乘數(shù)。這是一種比較保守、穩(wěn)健的分析方法,對固定資產(chǎn)較多、經(jīng)營杠桿較高以及虧損企業(yè)比較適用。
期權(quán)定價法可以用來對資源性公司進行估值,筆者曾經(jīng)利用這個方法,對幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值,效果比較理想。
三、財務(wù)分析是估值分析的職業(yè)平臺
我國市場還不夠成熟、規(guī)范,財務(wù)分析的有效性不能跟成熟市場簡單類比,但是這不能成為削弱財務(wù)分析的理由。因為上市公司公開披露的財務(wù)報表畢竟是廣大投資者最主要的信息來源,財務(wù)分析是分析上市公司價值、識別個股風險的有力工具。
研究員首先要對不同行業(yè)財務(wù)特征有清晰的認識。例如,越是在產(chǎn)業(yè)鏈條的上端,競爭越少,利潤越高,越往下游競爭越激烈,利潤越低。在重化工業(yè)中,上游的氧化鋁毛利率可達300%,下面的電解鋁只有18%。
財務(wù)報表并不一定完全反映公司所運用的資產(chǎn)狀況,當然也就不能反映所有的負債和經(jīng)營風險。對于這類行業(yè)或公司,要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數(shù)十架飛機中,相當一部分為融資租賃租入,并不反映在資產(chǎn)負債表中,要從會計附注中找出。不論是租賃來的還是購入的飛機,都構(gòu)成了海航的運營資產(chǎn)。對運營資產(chǎn)的正確計算,是估值的基礎(chǔ)。
財務(wù)知識之所以在公司估值中顯得重要,還因為公司所公布的財務(wù)報表并不必定完全反映公司的價值。最直接的例子是,采用不同的會計方法和財務(wù)杠桿,可能會對估值結(jié)果有截然相反的解釋:因為收益增長可以為非經(jīng)濟因素所創(chuàng)造,所以較高的預(yù)期收益增長并不意味著企業(yè)有較高的價值；因為會計方法可以制造一個偏高的盈利能力,所以并不意味著企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大于資本成本時,投資越多,價值就增加越多；因為保守的會計方法可以壓低資產(chǎn)價值,提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,所以高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不意味著企業(yè)的銷售真的十分有效率。
在財務(wù)分析的諸多技巧中,現(xiàn)金流量法值得一提。由于現(xiàn)金流量比較難操縱,財務(wù)舞弊困難,因此現(xiàn)金流量法能夠比較準確地反映公司的財務(wù)狀況。對于有問題的公司,借助現(xiàn)金流量分析,通常可以發(fā)現(xiàn)很多矛盾的地方,向上市公司核實質(zhì)詢后,如果這些矛盾不能自圓其說,那么剩下的結(jié)論可能就是財務(wù)舞弊,這樣的公司隱含較高的風險,應(yīng)該遠離。
特別要指出的是,不斷強化、完善信息披露制度,提高財務(wù)報表的真實性,是所有財務(wù)分析和估值的基本前提,這需要依賴制度建設(shè),我們寄希望于監(jiān)管部門,寄希望于市場的監(jiān)督。任何形式的虛假財務(wù)信息,對奉行價值投資的人們來說,都是一種傷害和譏諷。
證券市場上投資工具多種多樣,孰優(yōu)孰劣,因人而異,價值分析不是靈丹妙藥,也不能在一夜之間改變中國證券市場的面貌。但是相對而言,價值分析需要的信息量更多,角度更全面,框架更嚴謹,更關(guān)乎公司發(fā)展的長期性,代表著更多投資者的要求。筆者希望通過價值投資理念在中國的普遍實踐,引導(dǎo)上市公司的行為,催生健康的市場、更多透明而負責任的企業(yè)。讓那些想做"好蘋果"的上市公司知道,市場需要怎樣的好公司；讓那些有心做"壞蘋果"的公司知道,大伙已經(jīng)不是那么好蒙了,失去誠信的代價會很高。