傳統(tǒng)證券分析家一直希望發(fā)現(xiàn)證券市場結(jié)構(gòu)和運(yùn)行方式的確定性規(guī)律.早在17世紀(jì),日本的米市交易商就率先采用技術(shù)分析方法來確定價格,據(jù)說這比美國證券分析的祖師爺查爾斯・道提前了整整兩個世紀(jì).技術(shù)分析法是證券投資分析中早被應(yīng)用的方法,其理論核心是:"價格以趨勢方式演變",這令其更像技術(shù)分析家對于牛頓慣性定律拙劣而又型而上學(xué)的復(fù)制品.牛頓本人在證券市場投機(jī)狂潮中遭受嚴(yán)重虧損之后也坦言:我能夠測量天體的運(yùn)動,卻不能預(yù)測廣大投資者的"愚蠢"行為.由此可見,與物理,化學(xué)等自然學(xué)科不同,證券分析理論應(yīng)該是一門建立在小概率基礎(chǔ)上的理論,它把證券市場,證券分析家及其證券分析從一個決定論的世界觀和方法論,帶入到一個嶄新的概率論的世界觀和方法論,從而在證券產(chǎn)生劃時代的影響. 早期的金融分析實(shí)質(zhì)是制度描(institution description)和經(jīng)驗(yàn)法則的直接利用(rules of thumb).1896年,道氏發(fā)表道瓊斯指數(shù)成為股票投資分析方法和理論的分水嶺.在此之后,投資家們開始研究股票市場的整體運(yùn)動, 個股運(yùn)動與市場運(yùn)動的關(guān)聯(lián)性,股票市場與國民經(jīng)濟(jì)整體的關(guān)聯(lián)性等一系列重大問題.證券投資分析的理論體系也逐漸被構(gòu)建起來.
上世紀(jì)30年代的大蕭條引發(fā)了人們對于證券價值的嚴(yán)肅思考,美國股票市場在1929年到達(dá)其頂峰,并于1933年跌至谷底,期間市場流失了其百分之九十的市值.這一時期出現(xiàn)了證券分析兩本經(jīng)典著作:
Graham和Dodd(1934)的《證券分析(Security Analysis),它是第一個在投資職業(yè)的領(lǐng)域里總結(jié)知識的努力.書中第一句話說: "這本書謹(jǐn)獻(xiàn)給那些對債券價值有著專注興趣的人們."他們認(rèn)為"對于普通股的投資是一項(xiàng)嚴(yán)肅的事業(yè),它要求對公司收入賬戶和報表的有序,一致和批評性的分析";作者在該書中首次提出了 "有條理地,綜合和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貙臼找尜~戶和資產(chǎn)負(fù)債表的分析"的觀點(diǎn).此書被奉為投資界圣經(jīng),而Graham則被稱為價值投資之父
另一本書是John B. Williams(1938)的《投資價值理論》(The Theory of Investment Va l u e),他認(rèn)為"股票的內(nèi)在價值可以通過貼現(xiàn)它的所有未來紅利來獲得."它詳細(xì)地闡述了一種在當(dāng)時還充滿著神秘色彩的金融方法――貼現(xiàn). 但在1970年代中期,盡管1962年版的《證券分析》那時已是CFA二級課程大綱的主題,仍有一些人認(rèn)為用其中的理論為那些華爾街機(jī)構(gòu)爭相購買的成長股定價是不合適也行不通的.當(dāng)時盛行的看法認(rèn)為,若干(大約50個)增長型的大型股有著已經(jīng)被證實(shí)的盈利增長記錄,并極有可能繼續(xù)增長,因此它們可以在任何價格上被購買.而且,由于這些股票的價格永遠(yuǎn)不會被高估,所以它們是"決策"股票:它們永遠(yuǎn)不必被賣出.資產(chǎn)組合管理成了簡單的事情:買入并持有"時髦50(Nifty Fifty).在1962年版的書中,Graham和Dodd主張為增長而投入的資金應(yīng)該有一個限制,因?yàn)樗麄冋J(rèn)為沒有理由相信高增長將會持續(xù).許多投資者認(rèn)為Graham和Dodd的方法太過保守了:1972年末,"時髦50"股票的平均市盈率為37――同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均市盈率為18.1974年末,標(biāo)準(zhǔn)普爾500下跌了46個百分點(diǎn),但那些自負(fù)的成長股跌落得更多.舉例來說,華特迪士尼公司的股票下跌了91%, 可口可樂公司的下跌了67%,而柯達(dá)公司的則下跌了59%.
資產(chǎn)組合管理顯然不只是挑選那些有著佳成長紀(jì)錄的公司.相應(yīng)地,新一代的學(xué)術(shù)研究者提供了一個建立在風(fēng)險和收益評估基礎(chǔ)之上的體系.證券投資分析進(jìn)入科學(xué)化的發(fā)展時期,是以1952年哈里・馬可維茨建立投資組合理論為標(biāo)志.新一代的學(xué)術(shù)研究者提供了一個建立在風(fēng)險和收益評估基礎(chǔ)之上的體系.這些被稱為"現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論"(簡記為MPT)的新理論,是以馬可維茨的《資產(chǎn)組合選擇――投資的有效分散》和威廉 夏普的《投資組合理論與資本市場》為基礎(chǔ)的.MPT認(rèn)識到投資者們必須在考慮證券增長前景的同時考慮其風(fēng)險.此外,并非所有的風(fēng)險都是相同的――其中的一些可以通過在資產(chǎn)組合中持有與其他資產(chǎn)關(guān)聯(lián)較小的資產(chǎn)而被分散.MPT不僅可以作為資產(chǎn)組合管理的工具,也可以作為計(jì)算股息貼現(xiàn)和其他資產(chǎn)定價模型要求回報率的一個方法. 在這以后,證券分析理論逐步發(fā)展成為基礎(chǔ)分析,技術(shù)分析,組合分析和心理分析四大流派.基礎(chǔ)分析流派,就是通過分析上市公司的基本面,從而決定股票的買進(jìn)或是賣出.基礎(chǔ)分析法一般采用從上而下(To p-Down)的
① 參見中國證監(jiān)會頒布的從業(yè)人員職業(yè)道德規(guī)范,和AIMR的從業(yè)道德準(zhǔn)則(Code of Ethics)和職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)(Standards
of Professional Conduct).
② 同時Benjamin Graham也是率先提倡建立證券分析師職業(yè)等級的人之一.在分析師期刊(現(xiàn)為金融分析師期刊)1945年1月的創(chuàng)刊號上,Graham概括了這個問題:"問題的關(guān)鍵在于,證券分析師作為一個職業(yè),是否具有足夠的職業(yè)標(biāo)志使其從業(yè)者能向公眾證明他們的工作是恰當(dāng)合理的."意見一致地解決這個問題用了將近20年時間.1963年6月,300名左右的證券分析師參加了考試以獲取注冊金融分析師(CFA)的稱號.CFA目前成為了這個行業(yè)全球認(rèn)同度高的執(zhí)業(yè)資格標(biāo)準(zhǔn).
分析框架,即首先進(jìn)行政治分析,然后進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析,行業(yè)分析,在此基礎(chǔ)上深入研究上市公司,以綜合判斷股票的投資價值與買賣時機(jī).目前,基礎(chǔ)分析法仍是證券投資的主要分析方法之一.而技術(shù)分析流派僅僅從證券的市場行為來分析證券的價格未來變化趨勢;該流派的建立主要依靠投資者對市場運(yùn)作規(guī)律的長期經(jīng)驗(yàn)積累.組合分析流派研究的核心則是投資者如何通過選擇證券來使其投資組合達(dá)到優(yōu)的收益――風(fēng)險狀況,這里所謂的優(yōu),是以投資者效用大化為標(biāo)準(zhǔn)的.心理分析流派是基于市場心理分析股價,強(qiáng)調(diào)市場心理是影響股價的主要因素;例如該流派的代表人物Burton Malkiel將投機(jī)時期盛行的投資建議描繪為"空中樓閣",并指出,正是市場心理導(dǎo)致了建立在沒有盈利能力基礎(chǔ)的財(cái)富夢上的狂熱. 在2000年,當(dāng)投資者經(jīng)過三次重大市場衰退的洗禮以后,開始對傳統(tǒng)的定價方法進(jìn)行改進(jìn).Stowe, Robinson, Pinto和McLeavey的《資產(chǎn)投資分析――定價》一書就是對這一系列努力的系統(tǒng)歸納,該書探索了當(dāng)代的定價方法并將其運(yùn)用在國際市場投資的分析中,而且書中的基本觀點(diǎn)與Graham及Dodd測定盈利能力安全性的方法不謀而合.也正是因?yàn)橐陨线@些原因,該書成為了新的證券內(nèi)在價值分析的必讀書目. 如果從1553年成立的俄羅斯公司(Russia company)的早的股票發(fā)行和由法國政府在1555年的Grant Parti的債券發(fā)行開始計(jì)算,那么與之相伴隨的證券投資分析應(yīng)當(dāng)說是一個有著幾百年歷史的古老行業(yè)了.從早的混合著小道消息和神秘主義的猜測開始,歷經(jīng)數(shù)據(jù)積累,經(jīng)驗(yàn)研究,嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕鹑诳茖W(xué)理論研究的反復(fù)錘煉,證券分析已經(jīng)成為了一個擁有百萬從業(yè)人員的巨大產(chǎn)業(yè),即便是在全球金融投資非常發(fā)達(dá)的今天,它仍然整個投資行業(yè)的主要和日常工作之一.
上世紀(jì)30年代的大蕭條引發(fā)了人們對于證券價值的嚴(yán)肅思考,美國股票市場在1929年到達(dá)其頂峰,并于1933年跌至谷底,期間市場流失了其百分之九十的市值.這一時期出現(xiàn)了證券分析兩本經(jīng)典著作:
Graham和Dodd(1934)的《證券分析(Security Analysis),它是第一個在投資職業(yè)的領(lǐng)域里總結(jié)知識的努力.書中第一句話說: "這本書謹(jǐn)獻(xiàn)給那些對債券價值有著專注興趣的人們."他們認(rèn)為"對于普通股的投資是一項(xiàng)嚴(yán)肅的事業(yè),它要求對公司收入賬戶和報表的有序,一致和批評性的分析";作者在該書中首次提出了 "有條理地,綜合和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貙臼找尜~戶和資產(chǎn)負(fù)債表的分析"的觀點(diǎn).此書被奉為投資界圣經(jīng),而Graham則被稱為價值投資之父
另一本書是John B. Williams(1938)的《投資價值理論》(The Theory of Investment Va l u e),他認(rèn)為"股票的內(nèi)在價值可以通過貼現(xiàn)它的所有未來紅利來獲得."它詳細(xì)地闡述了一種在當(dāng)時還充滿著神秘色彩的金融方法――貼現(xiàn). 但在1970年代中期,盡管1962年版的《證券分析》那時已是CFA二級課程大綱的主題,仍有一些人認(rèn)為用其中的理論為那些華爾街機(jī)構(gòu)爭相購買的成長股定價是不合適也行不通的.當(dāng)時盛行的看法認(rèn)為,若干(大約50個)增長型的大型股有著已經(jīng)被證實(shí)的盈利增長記錄,并極有可能繼續(xù)增長,因此它們可以在任何價格上被購買.而且,由于這些股票的價格永遠(yuǎn)不會被高估,所以它們是"決策"股票:它們永遠(yuǎn)不必被賣出.資產(chǎn)組合管理成了簡單的事情:買入并持有"時髦50(Nifty Fifty).在1962年版的書中,Graham和Dodd主張為增長而投入的資金應(yīng)該有一個限制,因?yàn)樗麄冋J(rèn)為沒有理由相信高增長將會持續(xù).許多投資者認(rèn)為Graham和Dodd的方法太過保守了:1972年末,"時髦50"股票的平均市盈率為37――同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均市盈率為18.1974年末,標(biāo)準(zhǔn)普爾500下跌了46個百分點(diǎn),但那些自負(fù)的成長股跌落得更多.舉例來說,華特迪士尼公司的股票下跌了91%, 可口可樂公司的下跌了67%,而柯達(dá)公司的則下跌了59%.
資產(chǎn)組合管理顯然不只是挑選那些有著佳成長紀(jì)錄的公司.相應(yīng)地,新一代的學(xué)術(shù)研究者提供了一個建立在風(fēng)險和收益評估基礎(chǔ)之上的體系.證券投資分析進(jìn)入科學(xué)化的發(fā)展時期,是以1952年哈里・馬可維茨建立投資組合理論為標(biāo)志.新一代的學(xué)術(shù)研究者提供了一個建立在風(fēng)險和收益評估基礎(chǔ)之上的體系.這些被稱為"現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論"(簡記為MPT)的新理論,是以馬可維茨的《資產(chǎn)組合選擇――投資的有效分散》和威廉 夏普的《投資組合理論與資本市場》為基礎(chǔ)的.MPT認(rèn)識到投資者們必須在考慮證券增長前景的同時考慮其風(fēng)險.此外,并非所有的風(fēng)險都是相同的――其中的一些可以通過在資產(chǎn)組合中持有與其他資產(chǎn)關(guān)聯(lián)較小的資產(chǎn)而被分散.MPT不僅可以作為資產(chǎn)組合管理的工具,也可以作為計(jì)算股息貼現(xiàn)和其他資產(chǎn)定價模型要求回報率的一個方法. 在這以后,證券分析理論逐步發(fā)展成為基礎(chǔ)分析,技術(shù)分析,組合分析和心理分析四大流派.基礎(chǔ)分析流派,就是通過分析上市公司的基本面,從而決定股票的買進(jìn)或是賣出.基礎(chǔ)分析法一般采用從上而下(To p-Down)的
① 參見中國證監(jiān)會頒布的從業(yè)人員職業(yè)道德規(guī)范,和AIMR的從業(yè)道德準(zhǔn)則(Code of Ethics)和職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)(Standards
of Professional Conduct).
② 同時Benjamin Graham也是率先提倡建立證券分析師職業(yè)等級的人之一.在分析師期刊(現(xiàn)為金融分析師期刊)1945年1月的創(chuàng)刊號上,Graham概括了這個問題:"問題的關(guān)鍵在于,證券分析師作為一個職業(yè),是否具有足夠的職業(yè)標(biāo)志使其從業(yè)者能向公眾證明他們的工作是恰當(dāng)合理的."意見一致地解決這個問題用了將近20年時間.1963年6月,300名左右的證券分析師參加了考試以獲取注冊金融分析師(CFA)的稱號.CFA目前成為了這個行業(yè)全球認(rèn)同度高的執(zhí)業(yè)資格標(biāo)準(zhǔn).
分析框架,即首先進(jìn)行政治分析,然后進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析,行業(yè)分析,在此基礎(chǔ)上深入研究上市公司,以綜合判斷股票的投資價值與買賣時機(jī).目前,基礎(chǔ)分析法仍是證券投資的主要分析方法之一.而技術(shù)分析流派僅僅從證券的市場行為來分析證券的價格未來變化趨勢;該流派的建立主要依靠投資者對市場運(yùn)作規(guī)律的長期經(jīng)驗(yàn)積累.組合分析流派研究的核心則是投資者如何通過選擇證券來使其投資組合達(dá)到優(yōu)的收益――風(fēng)險狀況,這里所謂的優(yōu),是以投資者效用大化為標(biāo)準(zhǔn)的.心理分析流派是基于市場心理分析股價,強(qiáng)調(diào)市場心理是影響股價的主要因素;例如該流派的代表人物Burton Malkiel將投機(jī)時期盛行的投資建議描繪為"空中樓閣",并指出,正是市場心理導(dǎo)致了建立在沒有盈利能力基礎(chǔ)的財(cái)富夢上的狂熱. 在2000年,當(dāng)投資者經(jīng)過三次重大市場衰退的洗禮以后,開始對傳統(tǒng)的定價方法進(jìn)行改進(jìn).Stowe, Robinson, Pinto和McLeavey的《資產(chǎn)投資分析――定價》一書就是對這一系列努力的系統(tǒng)歸納,該書探索了當(dāng)代的定價方法并將其運(yùn)用在國際市場投資的分析中,而且書中的基本觀點(diǎn)與Graham及Dodd測定盈利能力安全性的方法不謀而合.也正是因?yàn)橐陨线@些原因,該書成為了新的證券內(nèi)在價值分析的必讀書目. 如果從1553年成立的俄羅斯公司(Russia company)的早的股票發(fā)行和由法國政府在1555年的Grant Parti的債券發(fā)行開始計(jì)算,那么與之相伴隨的證券投資分析應(yīng)當(dāng)說是一個有著幾百年歷史的古老行業(yè)了.從早的混合著小道消息和神秘主義的猜測開始,歷經(jīng)數(shù)據(jù)積累,經(jīng)驗(yàn)研究,嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕鹑诳茖W(xué)理論研究的反復(fù)錘煉,證券分析已經(jīng)成為了一個擁有百萬從業(yè)人員的巨大產(chǎn)業(yè),即便是在全球金融投資非常發(fā)達(dá)的今天,它仍然整個投資行業(yè)的主要和日常工作之一.