1.對證券市場低效率研究的一般性回顧。證券市場效率,一直是證券市場發(fā)展中的核心問題,也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中,關(guān)于證券市場效率問題有影響力的理論應(yīng)首推E.F.Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(Efficient Market Hypothesis)。該假說認(rèn)為,若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息,則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響,那么就說該市場對信息集Φ是有效率的。換言之,能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場,就是“有效率市場”。規(guī)范而言,假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價格中,按照證券市場上信息集Φ的三種不同類型將市場效率劃分為三種:(1)弱態(tài)有效市場 (Weak form EMH):是指信息集Φ只包括價格歷史序列中的價格和信息;(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場 (Semistrong form EMH):是指現(xiàn)時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格信息,而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息;(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(Strong form EMH):是指市場價格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。
“有效率市場假說”提出之后,引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價格中信息的質(zhì)量和數(shù)量的實證研究。經(jīng)過大量實證分析,大多數(shù)檢驗結(jié)果表明,發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)態(tài)有效。但是,強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。
隨著中國證券市場的建立與發(fā)展,國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。由于我國證券市場的主體是股票市場,大量證券市場有效性檢驗主要是以股票市場為檢驗對象。從中國的現(xiàn)實情況看,市場有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效;從實證支持分析,1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效,此后的研究大多支持弱式有效;這反映了中國證券市場存在明顯階段性變化。此外,一些學(xué)者對中國證券市場若干時間區(qū)間段的子樣本實證分析,結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高,如吳世農(nóng)(1994,1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來,國內(nèi)學(xué)者對實證支持的中國證券市場弱式有效性判斷存在廣泛爭議。戴國強(qiáng)等(1999)認(rèn)為,國內(nèi)學(xué)者對市場有效性檢驗仍主要停留在隨機(jī)游走模型上,但滿足隨機(jī)游走模型只能是市場有效的充分條件,而非必要條件。魏玉根(2000)認(rèn)為證券市場有效性應(yīng)是市場異常收益的隨機(jī)性,而不是證券價格變動的隨機(jī)性,并對能否得出中國證券市場弱式有效則應(yīng)視為一個有待進(jìn)一步研究的問題。王開國(2001)對中國證券市場復(fù)合收益率進(jìn)行檢驗,實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國證券市場的定價機(jī)制不完全,呈弱有效性態(tài)式。
在此有必要指出的是,證券市場的效率是否通過市場有效性來反映,市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標(biāo),這一指標(biāo)能否對中國證券市場的效率具有完全的解釋能力?我們認(rèn)為,理解這一問題的關(guān)鍵,在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。
2.證券市場效率:是市場有效性還是資源配置效率?
從金融研究領(lǐng)域中,金融效率是一個非常關(guān)鍵性范疇,但目前學(xué)術(shù)界沒有對此給出一個權(quán)威性、一致性、明確性內(nèi)涵。有的學(xué)者認(rèn)為,金融效率是“金融運作能力的大小”;也有學(xué)者認(rèn)為,金融效率是指“金融資源的配置達(dá)到帕累托優(yōu)的狀態(tài)”。盡管金融效率還沒有統(tǒng)一性涵義,但有一點是肯定的,經(jīng)濟(jì)學(xué)中效率的基本涵義是資源配置效率。相應(yīng)地,證券市場效率應(yīng)為金融資源的配置效率,即資金的有效動員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以低的成本為資金需求者提供金融資源的能力;后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者,相當(dāng)于托賓提出的功能效率。
針對證券市場作為資本市場的主體與核心,學(xué)術(shù)界對證券市場效率問題的探討主要是從資本市場有效運行效率角度進(jìn)行分析的。在有效市場理論中,“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運行特征?!耙粋€資本市場如果在確定資產(chǎn)價格中能夠使用所獲得的全部信息,它(從信息上說)就是有效率的?!比欢诰唧w分析中,該理論將證券市場區(qū)分為有效運行(內(nèi)部有效)和有效定價(外部有效)兩種類型。
證券市場的運行效率是指證券市場價格是否有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場信息,并以此通過價格機(jī)制將金融資源從儲蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒有有效運行效率,定價效率也就難以達(dá)到。如果存在政府對市場的過度干預(yù)、證券價格的人為操縱、市場信息的不完全、對潛在投資者市場的準(zhǔn)人限制等因素,那么,這樣的市場運行肯定是低效率甚至是無效率的。與此相對應(yīng),這樣的市場必然導(dǎo)致證券市場錯誤的定價和稀缺資金的逆配置。而錯誤的標(biāo)價必然導(dǎo)致資本錯誤地分配到生產(chǎn)效率相對較差的企業(yè)或行業(yè),并終提高效率較高企業(yè)的資金成本。證券市場的定價效率,實質(zhì)就是金融資源的配置效率,是指證券市場通過對證券價格的定價,使證券市場的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率,從而使稀缺的儲蓄(金融資源)被配置到有效率的生產(chǎn)性投資上。市場價格在任何時候都充分反映了與證券定價相關(guān)的所有可獲得的信息,這就是說,證券的有關(guān)信息會很快地在證券價格中得到反映。在有效率的證券市場,價格充分和瞬時地反映著所有可以獲得的相關(guān)信息,證券價格是資本配置的準(zhǔn)確信號,不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場平均收益率現(xiàn)象;它只能使投資者收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異,并且其差異范圍通常包含在交易費用之中。
盡管有效資本市場理論為許多人所推崇并得到相當(dāng)部分的實證支持,但在現(xiàn)實中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國外成熟的資本市場理論,市場有效性本身就是證券市場效率。因為在有效率的市場中,通過證券市場的價格機(jī)制與信息機(jī)制,完全可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。這樣,按照資本市場有效理論,中國證券市場效率則是低效率,甚至是無效率的。但是,這能否說明中國證券市場的整體效率是低效率或無效率的?我們認(rèn)為,這種簡單判斷是值得商榷的,單純用市場有效性理論難以對中國證券市場效率做出合理性解釋。從證券市場效率的第一重涵義,即資源動員能力分析,中國證券市場在短短的十年期間發(fā)揮了強(qiáng)有效的資源動員功能,實現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場經(jīng)濟(jì)條件下證券市場融資制度的有力切換,社會主義市場經(jīng)濟(jì)融資制度框架基本建立起來。但是,從證券市場效率的第二重涵義上講,中國證券市場運行效率低下,還不能有效反映市場信息,股票市場資源配置的定價機(jī)制與信息傳導(dǎo)功能還沒有充分發(fā)揮,社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的主要體現(xiàn)。所以,證券市場效率的度量不能簡單地視為市場有效性,還必須從資源配置效率角度考察。
(二)證券市場低效率根源:制度變遷中的制度缺陷
1.前人的研究:市場有效性的視角。
如前所述,中國證券市場低效率問題,已經(jīng)進(jìn)入我國理論界的研究視野。但目前學(xué)術(shù)界對證券市場低效率的研究,是從市場有效性理論的視角進(jìn)行驗證分析的。由于中國證券市場發(fā)育不全,學(xué)術(shù)界對證券市場有效性的分析主要集中于股票市場的檢驗。
早在中國股票市場成立之初,學(xué)術(shù)界就開始對中國證券市場效率進(jìn)行考察,指出“上海及全國的證券市場發(fā)育還不成熟,其作用力度必定有限”,證券市場效用“主要表現(xiàn)在籌集資金的單功能方面,對優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)企業(yè)管理、提高效益等方面的功能,難以充分發(fā)揮”。通過對中國股票市場的非有效性進(jìn)行研究,認(rèn)為“中國股票市場的非有效性,在相當(dāng)程度上是由市場的結(jié)構(gòu)性因素所致”,例如處于發(fā)育階段的股票市場的弱小性與單薄性;非均衡的供求關(guān)系,法規(guī)與管理的探索性等原因。這種非有效遠(yuǎn)離競爭狀態(tài)的股票市場,極容易導(dǎo)致市場信息傳遞的結(jié)構(gòu)性與技術(shù)性阻礙,從而少數(shù)市場信息操縱者可能以犧牲大多數(shù)市場參與者的利益,長期地獲取超額利潤,而扭曲的財富再分配則會進(jìn)一步惡化市場運作機(jī)制并加劇股價波動。在此基礎(chǔ)上,俞喬提出了政府干預(yù)不完善市場的合理性,即當(dāng)市場運行并不具備有效性,信息傳遞存在極大阻礙和代價時(市場結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)離完全競爭狀況,存在不同形式的“壟斷信息”),資源分配則并非優(yōu),政府的市場干預(yù)便具備了合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。吳世農(nóng)則提出,“證券市場效率一般指的是證券市場調(diào)節(jié)和分配資金的效率,即證券市場能否將資金分配到能有效使用資金的企業(yè),”“證券市場效率的高低是衡量證券市場信息分布和流速、交易透明度和規(guī)范程度的重要標(biāo)志,也是證券市場成熟與否的重要標(biāo)志?!蓖ㄟ^檢驗證券價格得出中國證券市場在特定階段符合弱型有效的結(jié)論。陳小悅(1998)從證券市場會計信息的真實程度的角度出發(fā),驗證了中國證券市場的股票價格尚未及時反映所有的公開信息,實證分析了中國證券市場已經(jīng)達(dá)到弱式有效,但未達(dá)到半強(qiáng)有效。王開國(2001)在考察中國證券市場效率問題時指出,造成我國證券市場低效率的根源在于信息傳遞能力與價格形成機(jī)制。
市場有效性差,股票價格不能充分反映信息,能否等同于證券市場低效率?這是我們長期思考的問題。經(jīng)過分析我們認(rèn)為,對于這一問題顯然不能簡單下此結(jié)論,關(guān)鍵是要考察市場效率、證券市場制度與資源配置之間的內(nèi)在聯(lián)系,進(jìn)而尋求造成中國證券市場低效率的根本原因。在此,我們認(rèn)為市場有效性以及與之相聯(lián)系的信息傳遞和價格形成能力,是造成我國證券市場低效率的直接性因素,而不是問題的根本所在。我國證券市場低效率的根源在于中國證券市場變遷中存在的制度缺陷,制度缺陷造成證券市場運行的扭曲,使證券市場內(nèi)在機(jī)制不能有效運行,即信息機(jī)制與價格機(jī)制對資源的引導(dǎo)與配置能力減弱,由此造成了證券市場的低效率。
2.我們的見解:制度缺陷是證券市場低效率的根源。
盡管市場有效性理論、中國證券市場低效率及其制度缺陷問題,都早已引起國內(nèi)學(xué)者的充分重視,但學(xué)術(shù)界并沒有從三者之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用機(jī)制來解釋中國證券市場的低效率問題。這也正是本課題在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索。
如前文所述,證券市場效率歸根結(jié)底是社會資源的配置效率。社會資源的配置方式按照配置機(jī)制的基礎(chǔ)作用不同可以劃分為兩種,即以市場機(jī)制為基礎(chǔ)的市場經(jīng)濟(jì)體制或計劃機(jī)制為基礎(chǔ)的計劃經(jīng)濟(jì)體制。證券市場制度作為市場化產(chǎn)物,是依靠市場機(jī)制來發(fā)揮其內(nèi)在功能,通過市場運行機(jī)制與定價機(jī)制來實現(xiàn)社會資源的有效配置,其作用過程可以概括為:市場運行效率→市場定價效率→資源配置效率。
按照市場經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制,證券市場有效運行對市場信息予以反映,市場信息形成價格。通過市場定價效率實現(xiàn)價格信號的有效傳導(dǎo),既保證市場價格的合理形成,又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的高效流動,以此發(fā)揮市場對社會資源的動員作用與配置效能。因此,只要是有效率的市場,市場機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮,通過市場交易機(jī)制和市場定價機(jī)制將資本配置到邊際效率高的項目之中,社會資源的有效配置就可以實現(xiàn)。因此,在完全市場條件下,市場有效性可以通過信號傳導(dǎo)與價格形成機(jī)制,實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。由此可見,在完善市場制度的前提下,市場效率可以用來衡量證券市場效率,即社會資源配置效率。
而考察我國證券市場制度,其建立的初衷是改革設(shè)計者在為中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給,而這本身就是在計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的一項重大制度創(chuàng)新。在這樣的初始條件下,政府對證券市場制度安排起著舉足輕重的作用。計劃經(jīng)濟(jì)特定路徑的慣性,使政府依舊對全社會資金的配置進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù),從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策、實現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的資本。由于行政力量作用于證券市場運行,既定制度安排下信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用,造成市場行為的扭曲,以致證券市場運行的效率過低,定價效率也不可能有效發(fā)揮,因而難以做到在市場機(jī)制下社會資源的有效配置。可見,中國證券市場低效率,不是市場本身錯了,而是市場運行機(jī)制發(fā)生了扭曲,在證券市場運行中其內(nèi)在機(jī)制不能有效的傳遞信息。而市場機(jī)制是依靠“信號”傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的,在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中,兩種力量作用共生的條件中“信號”的形成本身就不可避免地發(fā)生扭曲,具有相對優(yōu)勢的利益團(tuán)體在體制變革或制度變遷中,便利用不完善的制度安排來獲取潛在的機(jī)會利益,進(jìn)一步損耗了制度效率。
通過解析中國證券市場效率,不難發(fā)現(xiàn)制度缺陷是中國證券市場低效率問題的根源所在。作為本課題研究的基本范疇,我們認(rèn)為所謂制度缺陷,是指在證券市場發(fā)展初期,由于受初始條件的制約,證券市場的制度設(shè)置與制度安排的不完全,舊體制內(nèi)涵因素作用于市場運行,造成證券市場運行效率降低,證券市場價格形成機(jī)制扭曲,無法有效反映市場信息,從而嚴(yán)重弱化了證券市場資源配置功能。
從證券市場制度缺陷內(nèi)涵分析可見,這一范疇并不是一般性制度范疇,而是與特定的社會經(jīng)濟(jì)體制相聯(lián)系的。中國證券市場的制度缺陷,植根于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場經(jīng)濟(jì)金融體制過渡中產(chǎn)生的“制度錯位”。在此需要指出的是,制度缺陷有別于市場缺陷,但不能同市場缺陷完全相割裂。中國證券市場的制度缺陷,是證券市場發(fā)展內(nèi)在規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺陷。制度缺陷作用于市場機(jī)制,并引致市場運行的扭曲化,使市場本來的運行機(jī)制并不能有效發(fā)揮出來。以外部生成作用于內(nèi)在市場運行機(jī)制,信息傳遞渠道受阻,無法實現(xiàn)信息的有效反映與傳遞,資本市場行為扭曲,減弱了證券市場資源的內(nèi)在配置能力。
(三)中國證券市場制度缺陷的生成機(jī)理
從以上分析可見,中國證券市場低效率的根源在于證券市場的制度缺陷。因此,要提高證券市場效率,推進(jìn)證券市場的持續(xù)性發(fā)展,首先應(yīng)該對證券市場的制度缺陷進(jìn)行深層次剖析,分析證券市場制度缺陷的生成機(jī)理。
1.趕超式發(fā)展戰(zhàn)略:制度缺陷生成的主根源。
中國證券市場內(nèi)生于改革開放后的經(jīng)濟(jì)成長,政府設(shè)立證券市場的初衷是為有效動員金融資源,從而為經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展提供高效的資本支持。政府在證券市場制度安排上,采取強(qiáng)制性制度變遷模式。這種初始的制度設(shè)置與安排,無疑在證券市場發(fā)展初期提供了強(qiáng)有力的制度支持,使中國證券市場很快納入快速發(fā)展軌道。
從證券市場制度本身分析,不同經(jīng)濟(jì)制度與市場體制,其金融制度的安排是不同的,在證券市場制度的形成上表現(xiàn)出較大差異性。成熟市場經(jīng)濟(jì)國家,由于市場制度、法律制度等相對完善,金融業(yè)相當(dāng)發(fā)達(dá),金融過程已經(jīng)相當(dāng)成熟,其證券市場制度按市場自我強(qiáng)化的軌跡發(fā)展。政府對金融市場的管制主要體現(xiàn)在金融立法上,金融管制的立足點在于維持金融過程的安全性,從而實現(xiàn)資本價格的穩(wěn)定和均衡。資本市場在較為規(guī)范的法律和制度約束下,按照市場機(jī)制有效運行。在這類證券市場制度中,金融資本的定價和配置由市場決定,而非通過行政性合約來完成。與西方自由發(fā)展證券市場制度形成不同,我國資本市場不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,市場信用機(jī)制沒有充分建立起來。這種金融制度的初始條件決定了我國證券市場制度模式構(gòu)建上,還不具備選擇自由市場經(jīng)濟(jì)國家的制度模式。直到20世紀(jì)90年代初,在西方證券市場發(fā)育了百年之后,中國證券市場制度才試驗性建立。
由于經(jīng)濟(jì)制度與市場發(fā)育條件的不同,政府主導(dǎo)型證券制度與西方自由發(fā)展的證券制度之間存在信息租金與信息成本差異,其制度效率存在顯著差別。在自由市場化證券制度中,成熟的市場制度為證券市場運作提供了完全的競爭,公司財務(wù)制度的透明性為投資者提供了穩(wěn)定可靠的信息,這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本,而管理行為的公開性和財務(wù)制度的透明性的存在,產(chǎn)生對經(jīng)營績效不良管理者進(jìn)行替代 (接管)的持續(xù)性外部壓力。因此,發(fā)達(dá)國家自由市場化證券制度更依賴于市場和制度的完善,市場與法律制度越健全,市場搜集信息成本越低。而政府主導(dǎo)型證券制度,通過政府的強(qiáng)制性制度變遷,可以在短時期內(nèi)迅速地將證券市場制度的基本框架建立起來,以行政性長期契約關(guān)系降低信息成本與資本搜尋成本,在很大程度上解決了信息非對稱性和談判問題,彌補(bǔ)了有缺陷的市場結(jié)構(gòu)。但是,政府的制度安排和證券市場內(nèi)在的運作規(guī)律存在一定差異,這一差異正是證券市場效率損耗的制度根源。
為解釋兩種制度的制度效率,我們在此引進(jìn)證券制度效率模型。圖1中橫軸表示金融資源動員的邊際成本MC,縱軸表示邊際信息租金R,V為政府主導(dǎo)型證券制度效率曲線,U為自由市場化證券制度效率曲線。在兩條效率曲線交點O,邊際信息租金和邊際信息相等,政府主導(dǎo)型和自由市場化證券制度的經(jīng)濟(jì)效率是相同的。當(dāng)通過市場搜集信息的邊際成本MC大于MC0時,政府主導(dǎo)型證券制度更有效率,而在市場搜集信息的邊際成本MC小于MC0時,自由市場化證券制度更有效率。
在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中,兩種證券制度的效率呈現(xiàn)一種動態(tài)化特點。在證券市場初建階段,以政府為導(dǎo)向的證券制度對資金進(jìn)行非均衡配置,其積聚資本的功能很強(qiáng)。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展中政府對證券市場的行政化干預(yù),容易導(dǎo)致資源配置機(jī)制與激勵機(jī)制扭曲,上市公司對缺乏使用監(jiān)督和資本利用條件寬松的限制約束,容易引致粗放式股本擴(kuò)張,產(chǎn)生“免費資本”幻覺。與此形成鮮明對比的是,隨社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,市場機(jī)制和法律契約日臻完善,自由市場化證券制度在獲取相等信息租金的前提下,其搜集信息的成本是漸次降低的,即制度效率呈上升化態(tài)勢。這樣,圖1中政府主導(dǎo)型證券制度效率曲線V向右下方發(fā)生移動至V';自由市場化證券制度效率曲線U向左方發(fā)生移動,移至U'。于是,兩條效率曲線的交點移向左下方的O',即兩類證券制度的邊際信息租金與邊際信息成本的均衡點降低,自由市場化證券制度效率在提高,相應(yīng)政府主導(dǎo)型證券制度的效率呈下降趨勢。這說明,政府干預(yù)使證券市場的運行效率損耗增大,定價效率降低,資源配置功能弱化。在這種情況下,政府主導(dǎo)型證券制度的缺陷就充分暴露出來,迫切需要政府修正制度設(shè)置,進(jìn)行制度創(chuàng)新,打破計劃舊體制下的制度均衡,阻止V→V'。而是采取市場化改革,減少證券市場運行中舊體制的約束,改變制度的運行模式,實現(xiàn)曲線V型運行向U型轉(zhuǎn)化,即V→V",實現(xiàn)制度的帕累托改進(jìn)。
“有效率市場假說”提出之后,引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價格中信息的質(zhì)量和數(shù)量的實證研究。經(jīng)過大量實證分析,大多數(shù)檢驗結(jié)果表明,發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)態(tài)有效。但是,強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。
隨著中國證券市場的建立與發(fā)展,國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。由于我國證券市場的主體是股票市場,大量證券市場有效性檢驗主要是以股票市場為檢驗對象。從中國的現(xiàn)實情況看,市場有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效;從實證支持分析,1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效,此后的研究大多支持弱式有效;這反映了中國證券市場存在明顯階段性變化。此外,一些學(xué)者對中國證券市場若干時間區(qū)間段的子樣本實證分析,結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高,如吳世農(nóng)(1994,1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來,國內(nèi)學(xué)者對實證支持的中國證券市場弱式有效性判斷存在廣泛爭議。戴國強(qiáng)等(1999)認(rèn)為,國內(nèi)學(xué)者對市場有效性檢驗仍主要停留在隨機(jī)游走模型上,但滿足隨機(jī)游走模型只能是市場有效的充分條件,而非必要條件。魏玉根(2000)認(rèn)為證券市場有效性應(yīng)是市場異常收益的隨機(jī)性,而不是證券價格變動的隨機(jī)性,并對能否得出中國證券市場弱式有效則應(yīng)視為一個有待進(jìn)一步研究的問題。王開國(2001)對中國證券市場復(fù)合收益率進(jìn)行檢驗,實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國證券市場的定價機(jī)制不完全,呈弱有效性態(tài)式。
在此有必要指出的是,證券市場的效率是否通過市場有效性來反映,市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標(biāo),這一指標(biāo)能否對中國證券市場的效率具有完全的解釋能力?我們認(rèn)為,理解這一問題的關(guān)鍵,在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。
2.證券市場效率:是市場有效性還是資源配置效率?
從金融研究領(lǐng)域中,金融效率是一個非常關(guān)鍵性范疇,但目前學(xué)術(shù)界沒有對此給出一個權(quán)威性、一致性、明確性內(nèi)涵。有的學(xué)者認(rèn)為,金融效率是“金融運作能力的大小”;也有學(xué)者認(rèn)為,金融效率是指“金融資源的配置達(dá)到帕累托優(yōu)的狀態(tài)”。盡管金融效率還沒有統(tǒng)一性涵義,但有一點是肯定的,經(jīng)濟(jì)學(xué)中效率的基本涵義是資源配置效率。相應(yīng)地,證券市場效率應(yīng)為金融資源的配置效率,即資金的有效動員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以低的成本為資金需求者提供金融資源的能力;后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者,相當(dāng)于托賓提出的功能效率。
針對證券市場作為資本市場的主體與核心,學(xué)術(shù)界對證券市場效率問題的探討主要是從資本市場有效運行效率角度進(jìn)行分析的。在有效市場理論中,“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運行特征?!耙粋€資本市場如果在確定資產(chǎn)價格中能夠使用所獲得的全部信息,它(從信息上說)就是有效率的?!比欢诰唧w分析中,該理論將證券市場區(qū)分為有效運行(內(nèi)部有效)和有效定價(外部有效)兩種類型。
證券市場的運行效率是指證券市場價格是否有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場信息,并以此通過價格機(jī)制將金融資源從儲蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒有有效運行效率,定價效率也就難以達(dá)到。如果存在政府對市場的過度干預(yù)、證券價格的人為操縱、市場信息的不完全、對潛在投資者市場的準(zhǔn)人限制等因素,那么,這樣的市場運行肯定是低效率甚至是無效率的。與此相對應(yīng),這樣的市場必然導(dǎo)致證券市場錯誤的定價和稀缺資金的逆配置。而錯誤的標(biāo)價必然導(dǎo)致資本錯誤地分配到生產(chǎn)效率相對較差的企業(yè)或行業(yè),并終提高效率較高企業(yè)的資金成本。證券市場的定價效率,實質(zhì)就是金融資源的配置效率,是指證券市場通過對證券價格的定價,使證券市場的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率,從而使稀缺的儲蓄(金融資源)被配置到有效率的生產(chǎn)性投資上。市場價格在任何時候都充分反映了與證券定價相關(guān)的所有可獲得的信息,這就是說,證券的有關(guān)信息會很快地在證券價格中得到反映。在有效率的證券市場,價格充分和瞬時地反映著所有可以獲得的相關(guān)信息,證券價格是資本配置的準(zhǔn)確信號,不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場平均收益率現(xiàn)象;它只能使投資者收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異,并且其差異范圍通常包含在交易費用之中。
盡管有效資本市場理論為許多人所推崇并得到相當(dāng)部分的實證支持,但在現(xiàn)實中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題。按照國外成熟的資本市場理論,市場有效性本身就是證券市場效率。因為在有效率的市場中,通過證券市場的價格機(jī)制與信息機(jī)制,完全可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。這樣,按照資本市場有效理論,中國證券市場效率則是低效率,甚至是無效率的。但是,這能否說明中國證券市場的整體效率是低效率或無效率的?我們認(rèn)為,這種簡單判斷是值得商榷的,單純用市場有效性理論難以對中國證券市場效率做出合理性解釋。從證券市場效率的第一重涵義,即資源動員能力分析,中國證券市場在短短的十年期間發(fā)揮了強(qiáng)有效的資源動員功能,實現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場經(jīng)濟(jì)條件下證券市場融資制度的有力切換,社會主義市場經(jīng)濟(jì)融資制度框架基本建立起來。但是,從證券市場效率的第二重涵義上講,中國證券市場運行效率低下,還不能有效反映市場信息,股票市場資源配置的定價機(jī)制與信息傳導(dǎo)功能還沒有充分發(fā)揮,社會資源無法有效配置成為證券市場低效率的主要體現(xiàn)。所以,證券市場效率的度量不能簡單地視為市場有效性,還必須從資源配置效率角度考察。
(二)證券市場低效率根源:制度變遷中的制度缺陷
1.前人的研究:市場有效性的視角。
如前所述,中國證券市場低效率問題,已經(jīng)進(jìn)入我國理論界的研究視野。但目前學(xué)術(shù)界對證券市場低效率的研究,是從市場有效性理論的視角進(jìn)行驗證分析的。由于中國證券市場發(fā)育不全,學(xué)術(shù)界對證券市場有效性的分析主要集中于股票市場的檢驗。
早在中國股票市場成立之初,學(xué)術(shù)界就開始對中國證券市場效率進(jìn)行考察,指出“上海及全國的證券市場發(fā)育還不成熟,其作用力度必定有限”,證券市場效用“主要表現(xiàn)在籌集資金的單功能方面,對優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)企業(yè)管理、提高效益等方面的功能,難以充分發(fā)揮”。通過對中國股票市場的非有效性進(jìn)行研究,認(rèn)為“中國股票市場的非有效性,在相當(dāng)程度上是由市場的結(jié)構(gòu)性因素所致”,例如處于發(fā)育階段的股票市場的弱小性與單薄性;非均衡的供求關(guān)系,法規(guī)與管理的探索性等原因。這種非有效遠(yuǎn)離競爭狀態(tài)的股票市場,極容易導(dǎo)致市場信息傳遞的結(jié)構(gòu)性與技術(shù)性阻礙,從而少數(shù)市場信息操縱者可能以犧牲大多數(shù)市場參與者的利益,長期地獲取超額利潤,而扭曲的財富再分配則會進(jìn)一步惡化市場運作機(jī)制并加劇股價波動。在此基礎(chǔ)上,俞喬提出了政府干預(yù)不完善市場的合理性,即當(dāng)市場運行并不具備有效性,信息傳遞存在極大阻礙和代價時(市場結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)離完全競爭狀況,存在不同形式的“壟斷信息”),資源分配則并非優(yōu),政府的市場干預(yù)便具備了合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。吳世農(nóng)則提出,“證券市場效率一般指的是證券市場調(diào)節(jié)和分配資金的效率,即證券市場能否將資金分配到能有效使用資金的企業(yè),”“證券市場效率的高低是衡量證券市場信息分布和流速、交易透明度和規(guī)范程度的重要標(biāo)志,也是證券市場成熟與否的重要標(biāo)志?!蓖ㄟ^檢驗證券價格得出中國證券市場在特定階段符合弱型有效的結(jié)論。陳小悅(1998)從證券市場會計信息的真實程度的角度出發(fā),驗證了中國證券市場的股票價格尚未及時反映所有的公開信息,實證分析了中國證券市場已經(jīng)達(dá)到弱式有效,但未達(dá)到半強(qiáng)有效。王開國(2001)在考察中國證券市場效率問題時指出,造成我國證券市場低效率的根源在于信息傳遞能力與價格形成機(jī)制。
市場有效性差,股票價格不能充分反映信息,能否等同于證券市場低效率?這是我們長期思考的問題。經(jīng)過分析我們認(rèn)為,對于這一問題顯然不能簡單下此結(jié)論,關(guān)鍵是要考察市場效率、證券市場制度與資源配置之間的內(nèi)在聯(lián)系,進(jìn)而尋求造成中國證券市場低效率的根本原因。在此,我們認(rèn)為市場有效性以及與之相聯(lián)系的信息傳遞和價格形成能力,是造成我國證券市場低效率的直接性因素,而不是問題的根本所在。我國證券市場低效率的根源在于中國證券市場變遷中存在的制度缺陷,制度缺陷造成證券市場運行的扭曲,使證券市場內(nèi)在機(jī)制不能有效運行,即信息機(jī)制與價格機(jī)制對資源的引導(dǎo)與配置能力減弱,由此造成了證券市場的低效率。
2.我們的見解:制度缺陷是證券市場低效率的根源。
盡管市場有效性理論、中國證券市場低效率及其制度缺陷問題,都早已引起國內(nèi)學(xué)者的充分重視,但學(xué)術(shù)界并沒有從三者之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用機(jī)制來解釋中國證券市場的低效率問題。這也正是本課題在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索。
如前文所述,證券市場效率歸根結(jié)底是社會資源的配置效率。社會資源的配置方式按照配置機(jī)制的基礎(chǔ)作用不同可以劃分為兩種,即以市場機(jī)制為基礎(chǔ)的市場經(jīng)濟(jì)體制或計劃機(jī)制為基礎(chǔ)的計劃經(jīng)濟(jì)體制。證券市場制度作為市場化產(chǎn)物,是依靠市場機(jī)制來發(fā)揮其內(nèi)在功能,通過市場運行機(jī)制與定價機(jī)制來實現(xiàn)社會資源的有效配置,其作用過程可以概括為:市場運行效率→市場定價效率→資源配置效率。
按照市場經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制,證券市場有效運行對市場信息予以反映,市場信息形成價格。通過市場定價效率實現(xiàn)價格信號的有效傳導(dǎo),既保證市場價格的合理形成,又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的高效流動,以此發(fā)揮市場對社會資源的動員作用與配置效能。因此,只要是有效率的市場,市場機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮,通過市場交易機(jī)制和市場定價機(jī)制將資本配置到邊際效率高的項目之中,社會資源的有效配置就可以實現(xiàn)。因此,在完全市場條件下,市場有效性可以通過信號傳導(dǎo)與價格形成機(jī)制,實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。由此可見,在完善市場制度的前提下,市場效率可以用來衡量證券市場效率,即社會資源配置效率。
而考察我國證券市場制度,其建立的初衷是改革設(shè)計者在為中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給,而這本身就是在計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的一項重大制度創(chuàng)新。在這樣的初始條件下,政府對證券市場制度安排起著舉足輕重的作用。計劃經(jīng)濟(jì)特定路徑的慣性,使政府依舊對全社會資金的配置進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù),從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策、實現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的資本。由于行政力量作用于證券市場運行,既定制度安排下信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用,造成市場行為的扭曲,以致證券市場運行的效率過低,定價效率也不可能有效發(fā)揮,因而難以做到在市場機(jī)制下社會資源的有效配置。可見,中國證券市場低效率,不是市場本身錯了,而是市場運行機(jī)制發(fā)生了扭曲,在證券市場運行中其內(nèi)在機(jī)制不能有效的傳遞信息。而市場機(jī)制是依靠“信號”傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的,在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中,兩種力量作用共生的條件中“信號”的形成本身就不可避免地發(fā)生扭曲,具有相對優(yōu)勢的利益團(tuán)體在體制變革或制度變遷中,便利用不完善的制度安排來獲取潛在的機(jī)會利益,進(jìn)一步損耗了制度效率。
通過解析中國證券市場效率,不難發(fā)現(xiàn)制度缺陷是中國證券市場低效率問題的根源所在。作為本課題研究的基本范疇,我們認(rèn)為所謂制度缺陷,是指在證券市場發(fā)展初期,由于受初始條件的制約,證券市場的制度設(shè)置與制度安排的不完全,舊體制內(nèi)涵因素作用于市場運行,造成證券市場運行效率降低,證券市場價格形成機(jī)制扭曲,無法有效反映市場信息,從而嚴(yán)重弱化了證券市場資源配置功能。
從證券市場制度缺陷內(nèi)涵分析可見,這一范疇并不是一般性制度范疇,而是與特定的社會經(jīng)濟(jì)體制相聯(lián)系的。中國證券市場的制度缺陷,植根于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場經(jīng)濟(jì)金融體制過渡中產(chǎn)生的“制度錯位”。在此需要指出的是,制度缺陷有別于市場缺陷,但不能同市場缺陷完全相割裂。中國證券市場的制度缺陷,是證券市場發(fā)展內(nèi)在規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺陷。制度缺陷作用于市場機(jī)制,并引致市場運行的扭曲化,使市場本來的運行機(jī)制并不能有效發(fā)揮出來。以外部生成作用于內(nèi)在市場運行機(jī)制,信息傳遞渠道受阻,無法實現(xiàn)信息的有效反映與傳遞,資本市場行為扭曲,減弱了證券市場資源的內(nèi)在配置能力。
(三)中國證券市場制度缺陷的生成機(jī)理
從以上分析可見,中國證券市場低效率的根源在于證券市場的制度缺陷。因此,要提高證券市場效率,推進(jìn)證券市場的持續(xù)性發(fā)展,首先應(yīng)該對證券市場的制度缺陷進(jìn)行深層次剖析,分析證券市場制度缺陷的生成機(jī)理。
1.趕超式發(fā)展戰(zhàn)略:制度缺陷生成的主根源。
中國證券市場內(nèi)生于改革開放后的經(jīng)濟(jì)成長,政府設(shè)立證券市場的初衷是為有效動員金融資源,從而為經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展提供高效的資本支持。政府在證券市場制度安排上,采取強(qiáng)制性制度變遷模式。這種初始的制度設(shè)置與安排,無疑在證券市場發(fā)展初期提供了強(qiáng)有力的制度支持,使中國證券市場很快納入快速發(fā)展軌道。
從證券市場制度本身分析,不同經(jīng)濟(jì)制度與市場體制,其金融制度的安排是不同的,在證券市場制度的形成上表現(xiàn)出較大差異性。成熟市場經(jīng)濟(jì)國家,由于市場制度、法律制度等相對完善,金融業(yè)相當(dāng)發(fā)達(dá),金融過程已經(jīng)相當(dāng)成熟,其證券市場制度按市場自我強(qiáng)化的軌跡發(fā)展。政府對金融市場的管制主要體現(xiàn)在金融立法上,金融管制的立足點在于維持金融過程的安全性,從而實現(xiàn)資本價格的穩(wěn)定和均衡。資本市場在較為規(guī)范的法律和制度約束下,按照市場機(jī)制有效運行。在這類證券市場制度中,金融資本的定價和配置由市場決定,而非通過行政性合約來完成。與西方自由發(fā)展證券市場制度形成不同,我國資本市場不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,市場信用機(jī)制沒有充分建立起來。這種金融制度的初始條件決定了我國證券市場制度模式構(gòu)建上,還不具備選擇自由市場經(jīng)濟(jì)國家的制度模式。直到20世紀(jì)90年代初,在西方證券市場發(fā)育了百年之后,中國證券市場制度才試驗性建立。
由于經(jīng)濟(jì)制度與市場發(fā)育條件的不同,政府主導(dǎo)型證券制度與西方自由發(fā)展的證券制度之間存在信息租金與信息成本差異,其制度效率存在顯著差別。在自由市場化證券制度中,成熟的市場制度為證券市場運作提供了完全的競爭,公司財務(wù)制度的透明性為投資者提供了穩(wěn)定可靠的信息,這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本,而管理行為的公開性和財務(wù)制度的透明性的存在,產(chǎn)生對經(jīng)營績效不良管理者進(jìn)行替代 (接管)的持續(xù)性外部壓力。因此,發(fā)達(dá)國家自由市場化證券制度更依賴于市場和制度的完善,市場與法律制度越健全,市場搜集信息成本越低。而政府主導(dǎo)型證券制度,通過政府的強(qiáng)制性制度變遷,可以在短時期內(nèi)迅速地將證券市場制度的基本框架建立起來,以行政性長期契約關(guān)系降低信息成本與資本搜尋成本,在很大程度上解決了信息非對稱性和談判問題,彌補(bǔ)了有缺陷的市場結(jié)構(gòu)。但是,政府的制度安排和證券市場內(nèi)在的運作規(guī)律存在一定差異,這一差異正是證券市場效率損耗的制度根源。
為解釋兩種制度的制度效率,我們在此引進(jìn)證券制度效率模型。圖1中橫軸表示金融資源動員的邊際成本MC,縱軸表示邊際信息租金R,V為政府主導(dǎo)型證券制度效率曲線,U為自由市場化證券制度效率曲線。在兩條效率曲線交點O,邊際信息租金和邊際信息相等,政府主導(dǎo)型和自由市場化證券制度的經(jīng)濟(jì)效率是相同的。當(dāng)通過市場搜集信息的邊際成本MC大于MC0時,政府主導(dǎo)型證券制度更有效率,而在市場搜集信息的邊際成本MC小于MC0時,自由市場化證券制度更有效率。
在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中,兩種證券制度的效率呈現(xiàn)一種動態(tài)化特點。在證券市場初建階段,以政府為導(dǎo)向的證券制度對資金進(jìn)行非均衡配置,其積聚資本的功能很強(qiáng)。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展中政府對證券市場的行政化干預(yù),容易導(dǎo)致資源配置機(jī)制與激勵機(jī)制扭曲,上市公司對缺乏使用監(jiān)督和資本利用條件寬松的限制約束,容易引致粗放式股本擴(kuò)張,產(chǎn)生“免費資本”幻覺。與此形成鮮明對比的是,隨社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,市場機(jī)制和法律契約日臻完善,自由市場化證券制度在獲取相等信息租金的前提下,其搜集信息的成本是漸次降低的,即制度效率呈上升化態(tài)勢。這樣,圖1中政府主導(dǎo)型證券制度效率曲線V向右下方發(fā)生移動至V';自由市場化證券制度效率曲線U向左方發(fā)生移動,移至U'。于是,兩條效率曲線的交點移向左下方的O',即兩類證券制度的邊際信息租金與邊際信息成本的均衡點降低,自由市場化證券制度效率在提高,相應(yīng)政府主導(dǎo)型證券制度的效率呈下降趨勢。這說明,政府干預(yù)使證券市場的運行效率損耗增大,定價效率降低,資源配置功能弱化。在這種情況下,政府主導(dǎo)型證券制度的缺陷就充分暴露出來,迫切需要政府修正制度設(shè)置,進(jìn)行制度創(chuàng)新,打破計劃舊體制下的制度均衡,阻止V→V'。而是采取市場化改革,減少證券市場運行中舊體制的約束,改變制度的運行模式,實現(xiàn)曲線V型運行向U型轉(zhuǎn)化,即V→V",實現(xiàn)制度的帕累托改進(jìn)。