第十章 債券的發(fā)行與承銷
學(xué)習(xí)重點：參照考試大綱中第十章內(nèi)容
第一節(jié) 我國國債的發(fā)行與承銷
我國國債的發(fā)展簡史：
1.我國首次國債發(fā)行始于1949年底，名為“人民勝利折實公債”，至1958年，總共發(fā)了6次。1958年中止，1981年恢復(fù)。
2.目前我國國債的種類：記賬式、憑證式、儲蓄(06年7月1日新品種)
承銷主體及發(fā)行市場
記賬式國債——證券、保險、信托投資公司——證券交易所債券市場
商業(yè)銀行、農(nóng)信社、保險、證券——全國銀行間債券市場
憑證式國債——商業(yè)銀行、郵政儲蓄——銀行網(wǎng)點公眾發(fā)行
儲蓄國債是指財政部在中華人民共和國境內(nèi)發(fā)行，通過試點商業(yè)銀行面向個人投資者銷售的、以電子方式記錄債權(quán)的不可流通人民幣債券。儲蓄國債發(fā)行對象為個人投資者。企事業(yè)單位、行政機關(guān)和社會團體等機構(gòu)投資者不得購買。
3.至2008年底，我國國債存量為5.49萬億元，2009年底時已達6.14萬億元，在所有債券存量中占比高達33.63%，其中記賬式國債53327(47 891)億元，憑證式國債5969(6 116)億元，儲蓄國債2084(862)億元。
至2009年末，儲蓄國債共發(fā)行14期，發(fā)行量為2516.83億元。
一、我國國債的發(fā)行方式
1988年以前采用行政分配方式;1991年開始以承購包銷方式發(fā)行國債;1996年起，公開招標方式被廣泛采用。目前，我國憑證式國債發(fā)行完全采用承購包銷方式，記賬式國債發(fā)行完全采用公開招標方式，儲蓄國債可采用包銷或代銷方式。
(一)公開招標方式
公開招標方式指通過投標人的直接競價來確定發(fā)行價格(或利率)水平，發(fā)行人將投標人的標價自高價向低價排列，或自低利率排到高利率，發(fā)行人從高價(或低利率)選起，直到達到需要發(fā)行之?dāng)?shù)額為止。因此，所確定的價格恰好是供求決定的市場價格。我國國債發(fā)行招標規(guī)則的制定借鑒了國際資本市場的“美國式”、“荷蘭式”規(guī)則，并發(fā)展出混合式招標方式。
1.根據(jù)中華人民共和國財政部財庫[2009]12號文件《財政部關(guān)于印發(fā)2009年記賬式國債招投標規(guī)則的通知》，目前記賬式國債的招標方式主要有：
⑴荷蘭式招標(單一價格招標)：標的為利率或利差時，全場中標利率或利差為當(dāng)期國債的票面利率或基本利差，各中標機構(gòu)均按面值承銷;標的為價格時，全場最低中標價格為當(dāng)期國債的發(fā)行價格，各中標機構(gòu)均按發(fā)行價格承銷。
⑵美國式招標(多種價格招標)：標的為利率時，全場加權(quán)平均中標利率為當(dāng)期國債的票面利率，中標機構(gòu)按各自中標標喂利率與票面利率折算的價格承銷;標的為價格時，全場加權(quán)平均中標價格為當(dāng)期國債發(fā)行價格，中標機構(gòu)按各自中標標位的價格承銷。
背離全場加權(quán)平均投標利率或價格一定數(shù)量的標位視為無效投標，全部落標，不參與全場加權(quán)平均中標利率或價格的計算
⑶混合式招標。標的為利率時，全場加權(quán)平均中標利率為當(dāng)期國債票面利率，低于或等于票面利率的標位，按票面利率購買當(dāng)期國債;高于票面利率一定數(shù)量以內(nèi)的標位，按各中標標位的利率與票面利率折算的價格承銷;高于票面利率一定數(shù)量以上的標位，全部落標。標的為價格時，全場加權(quán)平均中標價格為當(dāng)期國債發(fā)行價格，高于或等于發(fā)行價格(全場加權(quán)平均中標價格)的標位，按發(fā)行價格購承銷;低于發(fā)行價格一定數(shù)量以內(nèi)的標位，按各中標標位的價格承銷;低于發(fā)行價格一定數(shù)量以上的標位，全部落標。
背離全場加權(quán)平均投標利率或價格一定數(shù)量的標位視為無效投標，全部落標，不參與全場加權(quán)平均中標利率或價格的計算。
2.對于投標的限定
⑴投標標位變動幅度。利率或利差招標時，標位變動幅度為0.01%;價格招標時，標位變動幅度在當(dāng)期國債發(fā)行文件中另行規(guī)定。
⑵投標量限定。國債承銷團成員單期國債最低、投標限額按各期國債招標量的一定比例計算，具體是：乙類成員最低、投標限額分別為當(dāng)期國債招標量的0.5%、10%;甲類成員最低投標限額為當(dāng)期國債招標量的3%，對不可追加的記賬式國債，投標限額為當(dāng)期國債招標量的30%，對于可追加的記賬式國債，投標限額為當(dāng)期國債招標量的25%。單一標位最低投標限額為0.2億元，投標限額為30億元。投標量變動幅度為0.1億元的整數(shù)倍。
⑶最低承銷額限定。國債承銷團成員單期國債最低承銷額(含追加承銷部分)按各期國債競爭性招標額的一定比例計算，甲類成員為1%，乙類成員為0.2%。
上述比例要求均計算至0.1億元，0.1億元以下4舍5入。
3.具體的中標原則：
⑴全場有效投標總額小于或等于當(dāng)期國債招標額時，所有有效投標全額募入;全場有效投標總額大于當(dāng)期國債招標額時，按照低利率(利差)或高價格優(yōu)先的原則對有效投標逐筆募入，直到募滿招標額為止。
⑵邊際中標標位的投標額大于剩余招標額，以該標位投標額為權(quán)數(shù)平均分配，最小中標單位為0.1億元，分配后仍有尾數(shù)時，按投標時間優(yōu)先原則分配。
(二)承購包銷方式
承購包銷方式是由發(fā)行人和承銷商簽訂承購包銷合同，合同中的有關(guān)條款是通過雙方協(xié)商確定的。對于事先已確定發(fā)行條款的國債，我國仍采取承購包銷方式，目前主要運用于不可上市流通的憑證式國債的發(fā)行。
儲蓄國債也可采用包銷方式。
二、國債承銷程序
(一)記賬式國債的承銷程序
1.招標發(fā)行：記賬式國債是一種無紙化國債，通過銀行間的債券市場向具備全國銀行間債券市場國債承購包銷團資格的商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、信托投資公司等機構(gòu)，以及通過證券交易所的交易系統(tǒng)向具備交易所國債承購包銷團資格的證券公司、保險公司和信托投資公司及其他投資者發(fā)行。
2.遠程投標。通過“財政部國債發(fā)行招投標系統(tǒng)”進行遠程終端投標。
3.債權(quán)托管。招投標工作結(jié)束后，在國債登記結(jié)算公司和證券登記結(jié)算公司兩個公司選擇托管。國債債權(quán)確認時間按國債發(fā)行款劃入財政部制定的資金的時間確定。
4.分銷：指在規(guī)定的分銷期內(nèi)，國債承銷團成員將中標的全部或部分國債債權(quán)額度銷售給非國債承銷團成員的行為。
(二)憑證式國債的承銷程序
憑證式國債是一種不可上市流通的儲蓄型債券，由具備憑證式國債承銷團資格的機構(gòu)承銷。財政部和中國人民銀行一般每年確定一次憑證式國債承銷團資格，各類商業(yè)銀行、國家郵政局郵政儲匯局均有資格申請加入憑證式國債承銷團。
財政部一般委托中國人民銀行分配承銷數(shù)額，采取“隨買隨賣”、利率按實際持有天數(shù)分檔計付的交易方式。
從2002年第2期開始，憑證式國債的發(fā)行期限改為1個月，發(fā)行款的上劃采取一次繳款辦法，國債發(fā)行手續(xù)費也由財政部一次撥付。
三、國債銷售價格及其影響因素
(一)國債銷售的價格
在傳統(tǒng)的行政分配和承購包銷的發(fā)行方式下，國債按規(guī)定以面值出售，不存在承銷商確定銷售價格的問題。
財政部允許承銷商在發(fā)行期內(nèi)自定銷售價格，隨行就市發(fā)行。
(二)影響國債銷售價格的因素
1.市場利率。市場利率的高低及其變化對國債銷售價格起著顯著的導(dǎo)向作用。市場利率趨于上升，就限制了承銷商確定銷售價格的空間;市場利率趨于下降，就為承銷商確定銷售價格拓寬了空間。
2.承銷商承銷國債的中標成本。國債銷售的價格一般不應(yīng)低于承銷商與發(fā)行人的結(jié)算價格;反之，就有可能發(fā)生虧損。所以，通過投標獲得較低成本的國債，有利于分銷工作的順利開展。
3.流通市場中可比國債的收益率水平。如果國債承銷價格定價過高，即收益率過低，投資者就會傾向于在二級市場上購買已流通的國債，而不是直接購買新發(fā)行的國債，從而阻礙國債分銷工作順利進行。
4.國債承銷的手續(xù)費收入。在國債承銷中，承銷商可獲得其承銷金額一定比例的手續(xù)費收入。對于不同品種的國債，該比例可能不一樣，一般為千分之幾。由于該項手續(xù)費收入的存在，為了促進分銷活動，承銷商有可能壓低銷售價格。
5.承銷商所期望的資金回收速度。降低銷售價格，承銷商的分銷過程會縮短，資金的回收速度會加快，承銷商可以通過獲取這部分資金占用其中的利息收入來降低總成本，提高收益。
6.其他國債分銷過程中的成本。
學(xué)習(xí)重點：參照考試大綱中第十章內(nèi)容
第一節(jié) 我國國債的發(fā)行與承銷
我國國債的發(fā)展簡史：
1.我國首次國債發(fā)行始于1949年底，名為“人民勝利折實公債”，至1958年，總共發(fā)了6次。1958年中止，1981年恢復(fù)。
2.目前我國國債的種類：記賬式、憑證式、儲蓄(06年7月1日新品種)
承銷主體及發(fā)行市場
記賬式國債——證券、保險、信托投資公司——證券交易所債券市場
商業(yè)銀行、農(nóng)信社、保險、證券——全國銀行間債券市場
憑證式國債——商業(yè)銀行、郵政儲蓄——銀行網(wǎng)點公眾發(fā)行
儲蓄國債是指財政部在中華人民共和國境內(nèi)發(fā)行，通過試點商業(yè)銀行面向個人投資者銷售的、以電子方式記錄債權(quán)的不可流通人民幣債券。儲蓄國債發(fā)行對象為個人投資者。企事業(yè)單位、行政機關(guān)和社會團體等機構(gòu)投資者不得購買。
3.至2008年底，我國國債存量為5.49萬億元，2009年底時已達6.14萬億元，在所有債券存量中占比高達33.63%，其中記賬式國債53327(47 891)億元，憑證式國債5969(6 116)億元，儲蓄國債2084(862)億元。
至2009年末，儲蓄國債共發(fā)行14期，發(fā)行量為2516.83億元。
一、我國國債的發(fā)行方式
1988年以前采用行政分配方式;1991年開始以承購包銷方式發(fā)行國債;1996年起，公開招標方式被廣泛采用。目前，我國憑證式國債發(fā)行完全采用承購包銷方式，記賬式國債發(fā)行完全采用公開招標方式，儲蓄國債可采用包銷或代銷方式。
(一)公開招標方式
公開招標方式指通過投標人的直接競價來確定發(fā)行價格(或利率)水平，發(fā)行人將投標人的標價自高價向低價排列，或自低利率排到高利率，發(fā)行人從高價(或低利率)選起，直到達到需要發(fā)行之?dāng)?shù)額為止。因此，所確定的價格恰好是供求決定的市場價格。我國國債發(fā)行招標規(guī)則的制定借鑒了國際資本市場的“美國式”、“荷蘭式”規(guī)則，并發(fā)展出混合式招標方式。
1.根據(jù)中華人民共和國財政部財庫[2009]12號文件《財政部關(guān)于印發(fā)2009年記賬式國債招投標規(guī)則的通知》，目前記賬式國債的招標方式主要有：
⑴荷蘭式招標(單一價格招標)：標的為利率或利差時，全場中標利率或利差為當(dāng)期國債的票面利率或基本利差，各中標機構(gòu)均按面值承銷;標的為價格時，全場最低中標價格為當(dāng)期國債的發(fā)行價格，各中標機構(gòu)均按發(fā)行價格承銷。
⑵美國式招標(多種價格招標)：標的為利率時，全場加權(quán)平均中標利率為當(dāng)期國債的票面利率，中標機構(gòu)按各自中標標喂利率與票面利率折算的價格承銷;標的為價格時，全場加權(quán)平均中標價格為當(dāng)期國債發(fā)行價格，中標機構(gòu)按各自中標標位的價格承銷。
背離全場加權(quán)平均投標利率或價格一定數(shù)量的標位視為無效投標，全部落標，不參與全場加權(quán)平均中標利率或價格的計算
⑶混合式招標。標的為利率時，全場加權(quán)平均中標利率為當(dāng)期國債票面利率，低于或等于票面利率的標位，按票面利率購買當(dāng)期國債;高于票面利率一定數(shù)量以內(nèi)的標位，按各中標標位的利率與票面利率折算的價格承銷;高于票面利率一定數(shù)量以上的標位，全部落標。標的為價格時，全場加權(quán)平均中標價格為當(dāng)期國債發(fā)行價格，高于或等于發(fā)行價格(全場加權(quán)平均中標價格)的標位，按發(fā)行價格購承銷;低于發(fā)行價格一定數(shù)量以內(nèi)的標位，按各中標標位的價格承銷;低于發(fā)行價格一定數(shù)量以上的標位，全部落標。
背離全場加權(quán)平均投標利率或價格一定數(shù)量的標位視為無效投標，全部落標，不參與全場加權(quán)平均中標利率或價格的計算。
2.對于投標的限定
⑴投標標位變動幅度。利率或利差招標時，標位變動幅度為0.01%;價格招標時，標位變動幅度在當(dāng)期國債發(fā)行文件中另行規(guī)定。
⑵投標量限定。國債承銷團成員單期國債最低、投標限額按各期國債招標量的一定比例計算，具體是：乙類成員最低、投標限額分別為當(dāng)期國債招標量的0.5%、10%;甲類成員最低投標限額為當(dāng)期國債招標量的3%，對不可追加的記賬式國債，投標限額為當(dāng)期國債招標量的30%，對于可追加的記賬式國債，投標限額為當(dāng)期國債招標量的25%。單一標位最低投標限額為0.2億元，投標限額為30億元。投標量變動幅度為0.1億元的整數(shù)倍。
⑶最低承銷額限定。國債承銷團成員單期國債最低承銷額(含追加承銷部分)按各期國債競爭性招標額的一定比例計算，甲類成員為1%，乙類成員為0.2%。
上述比例要求均計算至0.1億元，0.1億元以下4舍5入。
3.具體的中標原則：
⑴全場有效投標總額小于或等于當(dāng)期國債招標額時，所有有效投標全額募入;全場有效投標總額大于當(dāng)期國債招標額時，按照低利率(利差)或高價格優(yōu)先的原則對有效投標逐筆募入，直到募滿招標額為止。
⑵邊際中標標位的投標額大于剩余招標額，以該標位投標額為權(quán)數(shù)平均分配，最小中標單位為0.1億元，分配后仍有尾數(shù)時，按投標時間優(yōu)先原則分配。
(二)承購包銷方式
承購包銷方式是由發(fā)行人和承銷商簽訂承購包銷合同，合同中的有關(guān)條款是通過雙方協(xié)商確定的。對于事先已確定發(fā)行條款的國債，我國仍采取承購包銷方式，目前主要運用于不可上市流通的憑證式國債的發(fā)行。
儲蓄國債也可采用包銷方式。
二、國債承銷程序
(一)記賬式國債的承銷程序
1.招標發(fā)行：記賬式國債是一種無紙化國債，通過銀行間的債券市場向具備全國銀行間債券市場國債承購包銷團資格的商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、信托投資公司等機構(gòu)，以及通過證券交易所的交易系統(tǒng)向具備交易所國債承購包銷團資格的證券公司、保險公司和信托投資公司及其他投資者發(fā)行。
2.遠程投標。通過“財政部國債發(fā)行招投標系統(tǒng)”進行遠程終端投標。
3.債權(quán)托管。招投標工作結(jié)束后，在國債登記結(jié)算公司和證券登記結(jié)算公司兩個公司選擇托管。國債債權(quán)確認時間按國債發(fā)行款劃入財政部制定的資金的時間確定。
4.分銷：指在規(guī)定的分銷期內(nèi)，國債承銷團成員將中標的全部或部分國債債權(quán)額度銷售給非國債承銷團成員的行為。
(二)憑證式國債的承銷程序
憑證式國債是一種不可上市流通的儲蓄型債券，由具備憑證式國債承銷團資格的機構(gòu)承銷。財政部和中國人民銀行一般每年確定一次憑證式國債承銷團資格，各類商業(yè)銀行、國家郵政局郵政儲匯局均有資格申請加入憑證式國債承銷團。
財政部一般委托中國人民銀行分配承銷數(shù)額，采取“隨買隨賣”、利率按實際持有天數(shù)分檔計付的交易方式。
從2002年第2期開始，憑證式國債的發(fā)行期限改為1個月，發(fā)行款的上劃采取一次繳款辦法，國債發(fā)行手續(xù)費也由財政部一次撥付。
三、國債銷售價格及其影響因素
(一)國債銷售的價格
在傳統(tǒng)的行政分配和承購包銷的發(fā)行方式下，國債按規(guī)定以面值出售，不存在承銷商確定銷售價格的問題。
財政部允許承銷商在發(fā)行期內(nèi)自定銷售價格，隨行就市發(fā)行。
(二)影響國債銷售價格的因素
1.市場利率。市場利率的高低及其變化對國債銷售價格起著顯著的導(dǎo)向作用。市場利率趨于上升，就限制了承銷商確定銷售價格的空間;市場利率趨于下降，就為承銷商確定銷售價格拓寬了空間。
2.承銷商承銷國債的中標成本。國債銷售的價格一般不應(yīng)低于承銷商與發(fā)行人的結(jié)算價格;反之，就有可能發(fā)生虧損。所以，通過投標獲得較低成本的國債，有利于分銷工作的順利開展。
3.流通市場中可比國債的收益率水平。如果國債承銷價格定價過高，即收益率過低，投資者就會傾向于在二級市場上購買已流通的國債，而不是直接購買新發(fā)行的國債，從而阻礙國債分銷工作順利進行。
4.國債承銷的手續(xù)費收入。在國債承銷中，承銷商可獲得其承銷金額一定比例的手續(xù)費收入。對于不同品種的國債，該比例可能不一樣，一般為千分之幾。由于該項手續(xù)費收入的存在，為了促進分銷活動，承銷商有可能壓低銷售價格。
5.承銷商所期望的資金回收速度。降低銷售價格，承銷商的分銷過程會縮短，資金的回收速度會加快，承銷商可以通過獲取這部分資金占用其中的利息收入來降低總成本，提高收益。
6.其他國債分銷過程中的成本。